martes, 19 de noviembre de 2013

Nota técnica: BofA y las cuentas externas de Venezuela

Advertencia: He decidido tocar ocasionalmente temas técnicos sobre economía venezolana y hacer posts de corte más analítico. Aunque trataré de mantener un lenguaje asequible para un público un poco más amplio, estoy consciente de que la jerga de los economistas es ininteligible para el común de los mortales. En pos de la discusión necesaria de estos temas, pido mil disculpas de antemano. Gracias por su paciencia. 

Lo bueno 
Bofa acaba de publicar un reporte sobre la sostenibilidad de las cuentas externas de Venezuela. Los economistas que seguimos a Venezuela, pero que no nos ganamos la vida analizándola, agradecemos que BofA se haya tomado el tiempo de meterle la lupa a las cuentas externas venezolanas e identificar las distorsiones que todos presumían, pero nadie había cuantificado con detalle. BofA hace buen uso de su acceso a fuentes de información oficial para presentar un informe que, por detallado, es raro ver en el mundo de la banca de inversión.

Son dos los resultados principales del reporte. Primero, según BofA, las cuentas externas venezolanas, cuando se les contabiliza bien, lucen mucho peor que lo que las cifras oficiales muestran. En particular, Venezuela no tendría un superávit de cuenta corriente, sino un pequeño déficit; el sector público venezolano, determinante fundamental de las cuentas externas, tendría un déficit grande de 2,8% del PIB, y no sería acreedor neto, como dicen las cuentas de BP del BCV, sino deudor neto por un monto nada trivial de 3,5% del PIB.

Básicamente, el aporte de BofA es la imputación de valores para contabilizar el efecto de cosas como: el impacto de la política exterior basada en acuerdos petroleros tipo Petro-Caribe; el impacto de los Fondos Chinos y otros esquemas que permiten el pre-pago de importaciones; el impacto de la contabilidad creativa del BCV al valuar al tipo de cambio oficial las inversiones extranjeras en Venezuela -y la retención de utilidades no repatriadas-; el impacto de calcular realistamente los rendimientos y costos financieros de nuestros activos y pasivos externos, etc. Con este ajuste, BofA da un respuesta plausible -aunque incompleta- a la aparente paradoja: un país que tendría 15 años seguidos mostrando superávits de cuenta corriente (6,5% del PIB, en promedio), lo cual lo habría convertido en un gigantesco acreedor externo neto (38% del PIB), pero que sin embargo está experimentando, en vivo y directo mientras escribo esto, los más severos síntomas de un ajuste externo clásico –devaluación, grave escasez de divisas y desaparición del financiamiento externo-. Quico, en Caracas Chronicles, ya hizo un buen resumen del reporte.

Esta primera parte del reporte es muy útil, pues ayuda a entender como luce una foto más realista de la posición externa de Venezuela. Muy interesante resulta el análisis sobre el persistente desbalance entre el rendimientos de los activos y pasivos externos de Venezuela, y su modelación como un pasivo intangible, o lo que BofA llama la materia roja.


Lo malo
Es con el segundo resultado destacable del reporte con el cual tengo una diferencia sustancial. De acuerdo a BofA, el 2013 está lleno de signos positivos para la actual trayectoria de sostenibilidad externa de Venezuela. BofA anuncia que en el 2013 el ajuste comenzó, efectivamente, en el segundo trimestre del año con la decisión del Gobierno de devaluar e imponer restricciones adicionales a la venta de divisas del SITME. Hasta ahí concuerdo: El ajuste ha comenzado.

Con este ajuste, la cuenta corriente de Venezuela mostrará una “fuerte mejoría” en 2013, que la colocará en una posición sustentable –definida como la estabilidad de su posición actual de activos externos netos- luego de 2013. La cuenta corriente del sector público también se verá grandemente beneficiada por el “ajuste” y lograría recortar a final de año hasta la mitad su déficit externo. BofA menciona incluso, que si se toma como referencia solo la cuenta corriente del segundo semestre, el sector público “se colocará en el umbral de sostenibilidad”. Es en este punto donde creo que el análisis de BofA no ayuda a entender la situación.

Debo decir que la primera diferencia es semántica. Eso de decir que “Venezuela está llevando a cabo un ajuste externo inducido por sus cambios en políticas”, es como decir que los niños de Somalia emprendieron una exitosa dieta hipocalórica tras la sequía de 1984. A mi juicio, Venezuela está experimentando una corrección forzosa luego de un frenazo abrupto de capitales -un sudden stop como se le llama en la literatura-.

Técnicamente hablando, una economía enfrentada a un episodio de Sudden Stop (SS) debe producir un cambio inmediato en los precios relativos de bienes transables y no transables (ver por ejemplo) para reestablecer el equilibrio-o alternativamente un fuerte racionamiento de divisas-. Es decir, debe producir una depreciación REAL del tipo de cambio. Para que se de el ajuste, por un lado, la absorción de bienes transables necesita caer, por el otro, como el consumo de bienes transables y no transables debe ser más o menos proporcional entre sí, el ajuste debe ir acompañado de una caída de la demanda de bienes no transables -este último resultado se verifica empíricamente-. La magnitud del ajuste dependerá de la proporción de absorción de bienes transables que es financiado desde el extranjero, que para el sector público BofA calcula es de aprox. 2,8% del PIB.

Haciendo un cálculo superficial y estático, utilizando los números de BofA, la corrección de tipo de cambio real debe ser de aproximadamente 40%. Pero la pregunta de fondo es: ¿Puede la economía Venezolana en las condiciones actuales producir -administrativamente, con el control de cambios, sin mecanismos de mercado- una depreciación real de esa magnitud para reestablecer el equilibrio?

Lo feo
La crítica más superficial a los resultados de BofA, esa que aquellos dependen críticamente de una mejora hipotética en los precios del petróleo en el segundo semestre, es directamente respondida en el informe. BofA reconoce –se agradece la honestidad- que el resultado es altamente dependiente del precio modelado de 101$/b para finales de año. Incluso, se presenta el análisis de sensibilidad del resultado a una caída de 10$ en el precio del petróleo – coincidencialmente muy cerca del precio actual-. Bajo este escenario, por cierto, las cuentas externas de Venezuela no cumplen con los criterios de sostenibilidad, ni siquiera bajo el criterio laxo utilizado.

Pero quizás es mejor ir a lo más substancial, que tiene que ver con el instrumental utilizado BofA en su análisis. El análisis de sostenibilidad externa de BofA se basa, principalmente, en el enfoque Milesi- Ferreti (1996), que a su vez es análogo al enfoque tradicional de sostenibilidad de deuda de Blanchard (1990). Este análisis es, ciertamente, el punto de partida de cualquier análisis estándar de sostenibilidad externa, pero tiene la particularidad de ser un enfoque de largo plazo. Por lo tanto, al menos que se tenga alguna razón para pensar que el nivel de las variables analizadas se mantendrá aproximadamente constantes durante un período relativamente largo de tiempo, el análisis es realmente poco útil para analizar la dinámica del ajuste de corto plazo.

Pero el mayor problema con el enfoque estándar de sostenibilidad externa, no es solo que es inadecuado para medir ajustes de corto plazo, sino que su noción de “sostenibilidad”, que consiste en preguntarse "cuál es el tamaño del déficit en cuenta corriente que mantiene constante la posición de activos externos netos de la economía", además de estática, es una noción extremadamente contable y transaccionalista del problema.

Vuelvo a la pregunta anterior: En las actuales circunstancias ¿Puede la economía Venezolana producir una depreciación real del tipo de cambio, bajo el actual esquema de controles, que reestablezca el equilibrio externo?

Creo que para responder esta pregunta es útil acudir a las identidades básicas del enfoque monetario de la balanza de pagos (EMBP). El EMBP es un modelo desarrollado en el FMI en los años 50 (¿o fue 60s?), no es ninguna una novedad intelectual y, entre otras cosas, ha sido fuertemente cuestionado como base para el diseño de la política monetaria. Pero lo que si tiene el EMBP, y en eso es fundamental, es que nos permite interconectar identidades económicas básicas, lo que lo convierte en una aproximación extremadamente útil para entender lo que está pasando en Venezuela en este momento. ¿Por qué? porque el EMBP nos permite relacionar la posición externa con el equilibrio monetario del país, es decir, pone la actuación del BCV y lo que pasa en con la balanza de pagos en la misma página.

Para no hacer la explicación extremadamente técnica y larga, basta con recordar -de manera caricaturesca, para simplificar- lo que plantea el EMBP, empezando por el balance de un banco central, en general, con sus principales componentes en el caso particular del BCV:

Activos
RIN =Reservas Internacionales Netas (dólares, inversiones en dólares y oro monetario)
CIN=Crédito Interno Neto (Pagaré de PDVSA, Fonden/Nivel Adecuado de Reservas, otros)

Pasivos
DB=Dinero Base (monedas y billetes en circulación)
RB=Reservas Bancarias

La primera identidad es el balance del BC (obviando el capital):

RIN + CIN = DB + RB = Base Monetaria (BM) (1)

La segunda identidad es el equilibrio en el mercado de dinero, donde oferta igual demanda:

Oferta de Dinero=Mo = m * BM, donde m es el multiplicador monetario (suponemos igual a 1)
Demanda de Dinero=Md = f (P, Y, i), una función del nivel de precios esperado, la tasa de interés y el ingreso, luego:

Mo = m * BM = Md = f (P, Y, i) (2)

De la combinación de (1) y (2), y poniéndolo en términos de variaciones, es trivial obtener algo así:

ΔRIN + ΔCIN = Δ f (P, Y, i) (3)

La identidad (3) nos dice es que para preservar el equilibrio en el mercado de dinero, cualquier expansión de la oferta monetaria vía crédito interno, tiene que ser compensada, o por una caída equivalente en las RIN, o por un aumento equivalente en la demanda nominal de dinero. Hay sutilezas que tienen que ver con el régimen de tipo de cambio, pero bajo tipo de cambio fijo, esta es la identidad básica que aplica -otra vez, caricaturizando el EMBP-.

La definición anterior es en extremo útil para describir la situación venezolana. Mi hipótesis es que hasta el 2012, la autoridad monetaria logró preservar relativamente bien este equilibrio. Así, a pesar de que expandió aceleradamente el CIN a través del pagaré de PDVSA y otros artilugios contables -como los traspasos al Fonden por “excesos sobre el nivel óptimo de reservas”-, la caída en las RIN no fue tan dramática porque, en parte por el crecimiento económico y el crecimiento relativamente moderado de los precios, y en parte por el control de cambios, el manejo discrecional de las reservas bancarias y el fuerte endeudamiento interno del gobierno (represión financiera en una palabra), la demanda de dinero (que es de saldos reales) estuvo compensando parcialmente el desequilibrio monetario causado por la expansión del CIN. Utilizando flechitas para indicar la dirección y magnitud de los movimientos:

Hasta 2012: ΔRIN (↓) + ΔCIN (↑↑↑) = Δ f (P, Y, i) (↑↑)

Pero llegamos a 2013 y es cuando se oscurece el panorama. Se habrá ya notado que en este equilibrio es muy importante conocer cómo se mueve la demanda de dinero. Entre otros factores, sabemos que la demanda de dinero también depende de las expectativas de inflación, que a su vez puede ser una función de factores como la velocidad de expansión monetaria y la credibilidad del BC (¡!). Es decir, la solución de esta simple ecuación pudiera ser recursiva y bajo ciertas condiciones ser dinámicamente inestable.

Lo que está en el fondo de este análisis es que, en un contexto de fuerte expansión inorgánica de dinero, represión financiera, controles de capital y caída del producto,  la demanda de dinero puede crecer por un tiempo, pero no puede crecer para siempre. Típicamente, al inicio de estos procesos, la inflación tiende a crecer a una menor tasa que la tasa de expansión de los agregados monetarios, señal de que la demanda de dinero (de saldos reales) está absorbiendo parcialmente el desequilibrio inducido en el mercado monetario.

Aquí es bueno detenerse para decir exactamente porque el análisis de BofA no ayuda entender la actual situación: Si el análisis del EMBP es correcto, el tamaño del ajuste externo necesario responderá -será proporcional- al desequilibrio del mercado de dinero. No es la cuenta corriente -las transacciones externas- la que determina el movimiento en activos externos netos –como nos dice BofA-, sino que producto del desequilibrio monetario, los activos externos netos se ajustan, produciendo la corrección en la cuenta corriente. Es el desequilibrio monetario el que determina el resultado. BofA ni siquiera nombra el desequilibrio monetario en su análisis.

Volviendo al análisis, la cosa se pone aún más "interesante" ¿Qué pasa si la demanda de dinero deja de crecer o empieza a caer?, y esto puede pasar, ha pasado, y es lo que me parece que es lo que podría estar empezando a pasar en Venezuela. Fíjese que estamos en una situación donde la expansión monetaria inorgánica, vía pagaré del BCV a PDVSA, ha hecho crecer la liquidez monetaria a tasas de más de 2% semanal (¡!) en la últimas semanas. Aun así, la tasa de depreciación paralela (y la inflación implícita en ella) supera la tasa de expansión de los agregados monetarios, lo cual podría constituir el primer síntoma de una caída de la demanda de dinero; de hecho, el que el tipo de cambio paralelo no guarde ahora ninguna relación con la relación implícita M2/RIN, es un preocupante signo en ese sentido. Lo cierto es que estaríamos en un contexto de profundización del desequilibrio monetario, con expansión de la oferta de dinero y probable caída simultánea de la demanda de dinero. En teoría, dado el EMBP, este desequilibrio tendrá que compensarse, necesariamente, con la caída de las RIN. Utilizando la misma notación anterior:

En 2013: BP (↓↓) + ΔCIN (↑↑↑) = Δ f (P, Y, i) (↓)

Dicho sea de paso, en este equilibrio podría intervenir otros factores exógenos que alivien el desequilibrio monetario, como por ejemplo la reacción de política económica. Se me ocurre, por decir algo, que la República podría liquidar otros activos externos y drenar algo de liquidez, que el BCV podría recoger liquidez mediante instrumentos monetarios (OMAs), que podría presentarse un definitivo ajuste fiscal contractivo. Soñar no cuesta nada.

Este año hemos observado una caída de reservas internacionales acumulada de 30% y una devaluación nominal de 32%, señal de que el ajuste ya ha comenzado. Pero mientras persista el desequilibrio monetario, el origen de esta dinámica, el espiral de inflación interna bajo el actual esquema de controles, hará difícil un cambio correctivo en los precios relativos, y hará persistir un ajuste vía reservas internacionales. De no haber señales de ajuste en las políticas –hasta ahora no las hay- el desequilibrio monetario puede hacer que en algún momento -no muy lejano- se agoten totalmente las reservan internacionales, lo que hasta allí se llamaría una crisis de balanza de pagos. Si el desequilibrio monetario persiste a pesar de chocar contra esa pared, pues entraremos en un espiral hiperinflacionario.

11 comentarios:

  1. OK, ya lo leí tres veces y creo que entendí como el 75%.

    Lo que me gustaría es leer la versión desmenuzada de esta sección:

    Mi hipótesis es que hasta el 2012, la autoridad monetaria logró preservar relativamente bien este equilibrio. Así, a pesar de que expandió aceleradamente el CIN a través del pagaré de PDVSA y otros artilugios contables -como los traspasos al Fonden por “excesos sobre el nivel óptimo de reservas”-, la caída en las RIN no fue tan dramática porque, en parte por el crecimiento económico y el crecimiento relativamente moderado de los precios, y en parte por el control de cambios, el manejo discrecional de las reservas bancarias y el fuerte endeudamiento interno del gobierno (represión financiera en una palabra), la demanda de dinero (que es de saldos reales) estuvo compensando parcialmente el desequilibrio monetario causado por la expansión del CIN. Utilizando flechitas para indicar la dirección y magnitud de los movimientos:

    Hasta 2012: ΔRIN (↓) + ΔCIN (↑↑↑) = Δ f (P, Y, i) (↑↑)

    Pero llegamos a 2013 y es cuando se oscurece el panorama. Se habrá ya notado que en este equilibrio es muy importante conocer cómo se mueve la demanda de dinero. Entre otros factores, sabemos que la demanda de dinero también depende de las expectativas de inflación, que a su vez puede ser una función de factores como la velocidad de expansión monetaria y la credibilidad del BC (¡!). Es decir, la solución de esta simple ecuación pudiera ser recursiva y bajo ciertas condiciones ser dinámicamente inestable.


    That seems to me the nub of it, but you go way too fast for me, and so it ends up raising many more questions than it answers.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. El concepto clave ahí es que la demanda de dinero es por saldos reales. Lo que yo digo es que cuándo hay crecimiento e inflación moderada, el sistema demanda voluntariamente más dinero para más transacciones que cuestan más caro. La otra parte, es que cuándo tienes represión financiera y control de cambio, tu puedes "force feed" el sistema con mas dinero inorgánico, es una demanda digamos "obligada". Mi punto es que llega un momento donde de tanto inflar el dinero, los agentes perciben que el valor de la moneda doméstica tiende a cero, en ese momento la demanda de dinero tiende a cero.

      El punto del post no es que es inminente ese momento, podemos estar lejos todavía de eso, pero tenemos que estar claro que estamos sobre esa trayectoria si no se deja de monetizar el déficit.

      Eliminar
  2. La otra cosa importante acerca de la demanda de dinero es que su relación con las expectativas de inflación (valor de la moneda) es no lineal. Eso quiere decir que podemos estar lentamente transitando esa trayectoria hasta que un buen día un shock cualquiera eleva las espectativas por encima de un umbral que hace caer estrepitosamente la demanda de dinero. Por eso es que las inflaciones altas son intrínsecamente inestables. Un dia tienes inflación alta y al siguiente..bum! hiperinflación...
    Yo creo que estamos peligrosamente cerca de ese riesgo. Eso no quiere decir que estemos cerca de una hiperinflación, pero estamos caminando tan cerca del precipicio que cualquier brisita nos puede lanzar hacia alla.
    Que es diferente en esta ocasión? Al fin y al cabo Venezuela ha exhibido déficit fiscales (o cuasi-fiscales) muy grandes en el pasado, que se han expresado en crecimiento de la oferta monetaria sin que hayamos nunca realmente "coqueteado" con la hiperinflación. En mi opinión la diferencia tiene que ver con el uso del tipo de cambio como "exit strategy" de la crisis fiscal en el pasado. Como Venezuela exporta petróleo, basta una devaluaciön (de la magnitud adecuada) para que ante una situación de crisis, las cuentas fiscales (y externas) vuelvan al equilibrio. El problema ahora es que el gobierno parece menos dispuesto a usar la devaluación (notese que hay una diferencia en el impacto monetario de la devaluación y el financiamiento del BCV a PDVSA: cuando hay una devaluación es cierto que PDVSA recibe mas bolívares por cada dolar vendido, pero el banco central tambien retira mas bolivares cada vez que vende un dolar de sus reservas internacionales -previamene adquiridos a PDVSA-, por lo tanto, salvo por el efecto valuación de las reservas, en el caso en que no se acumulen reservas adicionales el efecto monetario de la devaluación es neutro. En cambio, con el acuerdo actual, PDVSA obtiene 6,30Bs por dolar vendido al BCV, pero tambien obtiene 5Bs adicionales en prestamos promedio por dolar entregado, estos 5Bs adicionales no son luego sacados de circulacion porque el BCV vende sus dólares a 6,30).
    Por qué está el gobierno ahora menos dispuesto a usar la devaluación como "exit strategy"? Bueno, porque en tiempos recientes la sobrevaluación real del bolívar se ha utilizado como mecanismo de distribución de rentas con fines político/clientelares y un instrumento no puede ser utilizado para dos objetivos contrapuestos. Al final el dilema se reduce a si el gobierno está dispuesto a renunciar a la sobrevaluación como mecanismo de distribución de rentas con fines politico-clientelares para utilizar ese ultimo cartucho para alejarnos del riesgo de hiperinflacion.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Muy importante el punto, Reinier, y para nada trivial: La económia política del control de cambios, como instrumento masivo de redistribución, no puede ser obviada. Y es una explicación muy plausible a la observada "resistencia" al ajuste.
      Un poco eso era lo que yo quería expresar cuándo preguntaba retóricamente si era posible un ajuste bajo el actual estado de las cosas. Yo creo que no

      Eliminar
    2. Ese es otro tema que bien vale un post...(es que hay tantos!)

      Eliminar
  3. ¿Por qué está el gobierno ahora menos dispuesto a usar la devaluación como estrategia de salida? Sería inédito que un gobierno venezolano devaluara dos veces en un año electoral. Veremos qué pasa luego del 8D, además sabiendo que las próximas elecciones pautadas son las parlamentarias de 2015

    ResponderEliminar
  4. Hola Omar,

    Me gusto mucho tu analisis, pero no estoy del todo del todo de acuerdo con tu conclusion.

    Bajo el EMBP, la razon por la que las reservas se ajustan para equilibrar el mercado monetario es porque el gobierno defiende la paridad cambiaria con las reservas. Como tu bien dices, las reservas son endogenas al equilibrio monetario en un regimen de tasa de cambio fija estandar.

    Si hay racionamiento de la venta de dolares, como es el caso en Venezuela, las reservas dejan de jugar ese papel. En ese caso, el movimiento de reservas ya no reflejaria un ajuste endogeno para defender de la parida cambiaria, sino mas bien el reflejo de las operaciones de cadivi, sitme, pago de deuda y otras operaciones financieras, etc. A mi modo de ver, eso valida el analisis de BOFA.

    Es posible que hayan habido periodos en los que se decidio vender mas dolares (o lo que es lo mismo, emitir deuda externa y venderal a traves del extinto SITME, que es equivalente a una venta de reservas) para esterilizar parte de la inyeccion monetaria. Pero no creo que eso haya sido el factor determinante. En el pasado, se tomaron esas decisiones para mantener a todo el mundo contento con importaciones baratas y fuga de capitales subsidiada. La mas reciente disminucion de las reservas refleja que el gobierno esta tratando de hacer el ajuste externo a traves de varias variables: menos reservas, menos cadivi, menos sicad.

    De alguna forma, la acceleracion de la inflacion y del dolar paralelo confirma que las reservas no han jugado un paper muy importante en el equilibrio monetario, y que han hecho falta otros mecanismos (una inflacion desmedida) para que se haga el ajuste monetario que tu mencionas.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Hola Rafael,
      Creo que tu argumento, sin ser incorrecto, está perdiendo la esencia del punto que quería transmitir. No es que el gobierno decida tratar de hacer el ajuste externo a su manera un poquito aquí, un poquito allá, es que si no resuelves el desequilibrio fundamental -el del mercado monetario- no hay posibilidad de ajuste del otro lado. O mejor, como tu bien dices, si hay ajuste, el ajuste será vía inflación, que es otra forma de decir que la demanda de saldos reales empezará a caer...cuando eso pase se profundizará aun más el desequilibrio monetario...y bueh...tu me entiendes

      Eliminar
    2. Gracias Omar. Totalmente de acuerdo contigo sobre la inflacion y la caida de la demanda real de dinero.

      Como tu bien lo planteas en el post, el meollo del asunto es si puede haber o no un ajuste externo, con estabilizacion de las reservas y otras cuentas de la balanza de pago, en un contexto de inflacion cronica e hyperinflacion, racionamiento de divisas y asociado a esto un desajuste cambiario brutal. No recuerdo si lo dice claramente, pero la nota de Francisco Rodriguez da a entender que eso es posible. Yo en principio concuerdo con esa posicion, aunque tambien tengo dudas. Quizas mi comentario anterior fue demasiado enfatico, porque eso requeriria una separacion demasiado neta entre un manejo mas o menos responsable de las cuentas externas (cadivi, etc) y el desastre monetario domestico.

      Aunque sigo sin estar del todo de acuerdo con la validez del EMBP en el contexto Venezolano (por el tema del racionamiento de las divisas), quizas hay un punto que va en la misma direccion de lo que tu planteas. Es el tema de la economia politica del desajuste cambiario (y su causa monetaria, por supuesto). Con un brecha tan grande entre paralelo y oficial, es tan descomunal la ganancia al tener acceso a los dolares oficiales, que surgen demasiadas presiones por los distintos grupos de poder para hacerse del botin. Esas presiones son las bien podrian terminar causando la depredacion total de las reservas (el raspado de olla).

      De cualquier manera, las perspectivas economicas son bien desalentadoras.


      Eliminar
  5. Omar, dudo que la demanda de dinero esté empezando a caer; ya lleva un tiempo cayendo. Mucha gente ya cambia todos sus bolívares por divisa extranjera, y cuando existe el tipo de cambio fijo cuando el gobierno imprime dinero inorgánico que la gente no quiere, simplemente lo cambia por divisas y caen las reservas. Pero si es un tipo de cambio flexible, se deprecia el valor en términos infinitos. Y el control de cambio intenta controlar estas dos variantes, y lo que el gobierno pensó que no se le saldría de la mano, pues explotó.

    ResponderEliminar
    Respuestas
    1. Honestamente te digo que no sé si la demanda de dinero está empezando a caer -aunque pudiera ser- eso es un problema empírico que habría que investigar más a fondo. Lo que uno observa es que en el agregado, el entramado de controles, logró su objetivo de hacer crecer en términos reales los agregados monetarios, es decir, por mucho tiempo la demanda de dinero estuvo creciendo. Eso es posible, porque aunque mucha gente quisiera salir corriendo hacia el dólar, simplemente no podía -o no puede-.
      Ahora, yo no se que está pasando ahora con los agregados monetarios, en parte porque el IPC podría estar presentando problemas serios de subestimación de la inflación, por tanto deflactar por el IPC pudiera ser menos indicativo- Saludos

      Eliminar